国际资本流动性危机、金融危机与主权债务危机的区别与联系

流动性危机是融资方在外生冲击下受到资本所有者挤兑后引发的抛售资产甚至破产的现象，并通过资产价格、利率、汇率等渠道将单一企业或机构的流动性短缺扩大成系统性的流动性危机。而国际资本流动性危机是在国际资本流动突然中断的冲击下，事实也是体现为国际资本对一国经济微观主体的冲击，进而通过大量微观主体的流动性不足问题导致国家偿债能力的下降。

金融危机的主要表现是货币大幅贬值，企业大量倒闭，失业率提高，从金融到实体到消费，整个社会陷入经济萧条的局面。国家主权债务危机的主体是国家，由于债权方对一国政府信用的悲观预期导致政府债券被抛售，这很容易引起市场的恐慌，债务国的主权信用评级被下调会进一步加剧市场恐慌的蔓延，引发主权债务危机。

国际资本流动性危机与金融危机的联系。本质上而言，任何金融危机爆发与传染都是起源于流动性短缺问题，不同的是，最初受到冲击的部门存在差异。国际资本流动性危机起源于国际投资者在悲观预期下减少或撤回投资时引发的流动性不足，在挤兑效应和市场恐慌的双重作用下，微观主体的流动性不足很可能演变为整个国家的流动性危机甚至金融危机。

金融危机可能起源于金融市场上某种金融产品或某家金融机构资本活动出现的问题，并在金融市场上不断放大，资本品在更大规模、更广范围内的供需不平衡最终集聚形成金融危机。也就是说，金融危机本质上也是因为资本的流动性不足，不管是国内的金融问题还是国际金融市场的不稳定引发的金融危机，都会导致国际资本大规模流出而形成的国际资本流动性危机；相反，如果一国央行有足够的资本或融资渠道来应对起始于国际资本流动突然中断的流动性危机，则不会导致金融危机的爆发。

国际流动性危机与国际主权债务危机的联系。国际资本流动突然中断引发的微观主体流动性不足会蔓延为国家对外支付的流动性危机，当一国政府对外支付能力下降且难以从国际市场上获得新融资时，国际投资者就可能会抛售一国的政府债券，形成国家主权债务风险。

主权债务危机起始于投资者对政府债券的抛售，在市场恐慌的作用下，国际资本也会纷纷撤出在该国的投资，银行部门在政府债券类资产和国际资本都不断缩水的压力下出现流动性不足甚至流动性危机，这又进一步加剧了国际资本的进一步流出，国际资本流动性危机不可避免。

同样地，国家主权债务危机的本质是一国政府的流动性不足问题，政府信用的危机必然会导致微观主体的流动性短缺，二者都会进一步加剧国际资本的外逃从而引发国际资本流动性危机；而一国政府自身外汇储备足够或能够从国际市场获得足够的流动性时，央行对金融市场的流动性注入则会缓解国际资本流动性危机的蔓延和带来的经济波动，政府担保和救援相当于对国际投资者的承诺，会大大降低资本外逃的预期。只要政府信用得到国际投资者和国际贷款人的认可，则不会发生国家主权债务危机。

国际资本流动突然中断冲击下，外汇储备的作用在于为市场提供流动性支持，而不至于让流动性冲击继续扩大为流动性危机，从而实现外汇储备防范流动性危机发生、稳定金融市场的功能。然而，如果国际资本流动突然中断导致的悲观预期大于外汇储备对投资者承诺，或流动性危机已然发生，外汇储备救援的作用在于使得流动性危机下的经济波动更加稳定。

基于金融系统对一国的重要程度，金融部门的流动性问题是有一国政府的隐性担保的，也就是说，当一国政府当局不选择对市场注入流动性应对国际资本流动性危机时，最终的结果必然是大量金融机构破产，金融体系的不稳定进而会影响一国的政府信用。

在全球资本自由化和金融一体化的大趋势下，脱离国际金融市场对自身发展弊大于利，因此，各国政府不到迫不得已时不会轻易选择违约，而且，政府选择违约后，重新构建一国的货币信用会更难。现实情况是，银行部门的违约风险会激发中央银行的救援政策，从而使金融系统的挤兑行为在下一期不再继续发生。

随着资本账户的开放和金融市场一体化程度的加深，基于国际资本流动的外部融资规模不断扩大。通过历史数据分析认为，在金融危机的传导路径中，国际资产和国际负债起到了关键作用。由于现实经济中不完全金融市场和金融摩擦因素的存在，当一国资本生产率不能满足国外投资者预期收益而导致投资减少或撤回时很可能会引发流动性危机，即国际资本流动突然中断导致的一国金融系统流动性不足。

Calvo首次正式使用“突然中断”来解释这类国际资本流动现象，并提出金融脆弱性可能是突然中断型流动性危机发生的深层次原因，从此打开了不完全金融市场在流动性危机传导机制和经济影响中发挥无比重要性的大门。

银行也成为流动性风险的主要承担者，一般情况下，银行的国际资本流动性主要用于应对日常国际资本的清偿支付。如果单一银行的国际资本流动性不足，它可以通过货币市场交易从富有流动性的别家银行处购买；如果整体银行业的国际资本流动性不足，中央银行必须提供流动性救援。

与一般银行危机、货币危机相比，国际资本流动性危机的主要特点主要包括：当单一金融机构遭遇国际投资者挤兑时，很难通过同业拆借获得充足的资金，在金融资产价格下降和挤兑风波下，金融机构个体很难独善其身。回顾2008年全球金融危机，贝尔斯登、雷曼兄弟、美国国际集团等金融机构都面临了流动性紧张的局面。雷曼兄弟最终走向破产，而贝尔斯登和AIG分别从美联储获得300亿美元和850亿美元应急资金才得以渡过流动性短期危机。

在面临这种流动性短缺情形下，金融机构无法通过同业拆借市场或其他融资渠道来弥补流动性不足。案例说明，仅依赖市场的自身调节功能无法解决金融市场系统性流动性不足问题，需要中央银行的流动性注入。突然中断的国际资本流入具有国际债务的性质，央行以最后贷款人的身份提供流动性既符合国内金融市场的需求，也满足国际投资者的利益。邓秉德从宏观流动性风险、银行系统流动性风险以及市场流动性风险三个层次研究流动性风险，并关注不同层次之间的流动性风险关联。

其中，宏观流动性风险主要是来源于宏观经济层面上的货币供给和整体经济运行上的风险；银行流动性风险主要来源于银行系统的资产负债表规模和结构上的风险；市场流动性风险则主要来源于微观企业及其它金融机构的融资风险和资本资产价格波动风险。

国际资本突然中断型流动性危机是对一国银行体系的冲击，金融市场很难自我恢复，央行不干预很可能引发系统性金融风险，如大萧条。国际债务的最后贷款人机制除了依赖中央银行自救，还可以求助于国际救援机制，因此，注入流动性的工具包括自我防范的外汇储备、双边货币互换、区域性外汇储备库以及IMF的流动性提供机制。

亚洲金融危机告诉我们，一旦货币市场上对一国汇率的预期贬值导致发挥自我防范作用的外汇储备耗尽之际，国际救援不及时很可能使国际资本流动性危机蔓延为货币危机，甚至在区域内蔓延。 Kaminsky&Reinhart对历史上的货币危机和银行流动性危机进行了对比研究，发现银行流动性危机是发生货币危机的前兆，货币危机的爆发会进一步加剧银行流动性危机，二者之间相互影响。

在欧洲主权债务危机发生以后，国家主权债务风险与金融部门流动性风险之间会通过一些渠道相互传染，形成“厄运循环”。从理论上来讲，面对国内金融部门风险政府可以采取救援措施，而国外投资者也可以对主权债务风险进行救助。